今天窝牛号就给我们广大朋友来聊聊万里马女包,以下关于的观点希望能帮助到您找到想要的百科。

张继强

S0570518110002

研究员

殷 超

S0570119010004 联系人

报告发布时间：

2019年10月09日

摘 要

核心观点

万里马（300591.SZ）是国内知名的皮具品牌。转债方面，发行规模偏小（1.8亿），债项评级为A 级，债底保护较弱、平价一般，申购安全垫偏薄。定价方面，万里正股当前价格6.14元，对应的转债平价为88.

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元，参考智能、华森等相似个券并结合正股基本面，我们预计万里转债上市首日平价溢价率在16%左右，对应价格在103元附近。综上，我们建议一级市场谨慎参与。

基本面：国内知名的皮具品牌，公务与时尚领域兼顾，有一定影响力

万里马是国内知名的皮具品牌。公司主要从事皮具产品的研发生产及品牌销售，在重点公务单位和时尚领域均有一定影响力。从2018年报看，公司最大收入来源仍是鞋品（占营收比重63.67%），其次是手包手袋（12.17%）、拉杆箱（6.

64

%）、皮带（

6.4

7%）。此外，公司还通过ODM方式为国际知名企业生产手袋等产品，但占比较小，仍非核心业务。其下游客户包含司法部、公安部等中央单位，还有武警总后勤部、海军等部队客户，渠道较为稳定。时尚领域方面，设计上采用意大利风格、产品上主攻中端女包，相对而言营收波动较大。总体来看，公司基本面中规中矩。

正股估值偏高、机构

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度低、缺乏有力题材，但股价弹性尚可

当前正股股价6.14元，PE TTM为49.8x，处于历史中位数附近。比同类公司奥康国际（54.8x）略低、比红蜻蜓（27.5x）等偏高。我们认为正股当前估值与基本面匹配度不高，原因在于：1、行业竞争激烈，难以保证未来利润空间不被压缩；2、营收波动较大、成长性不稳定，难以给出40 的估值。正股机构投资者占比0.09%（19H1），但近4周平均换手率超过30%，100周年化波动率为35.03，弹性尚可。目前暂无上涨触发剂。

公司股权集中度高、质押风险不小、解禁压力较大

公司股权集中度较高，但大股东无绝对控制权。当前总质押比例占总股本的45.01%，质押风险不可忽视；最新一期解禁计划为2020年1月，比例达63%，届时可能对股价造成较大压力。财务方面，我们认为公司风险不低，需要

关注

两项：1、待偿有息债务规模较大，偿债压力不小；2、面临一定商誉减值风险。总体看我们认为该公司安全性不高，建议谨慎看待。

条款分析：债底保护性不强、平价低、申购安全垫较薄

万里转债的票面利率分别为0.8%，1.5%，2.0%，

3.0

%，3.5%，4%，到期赎回价为122元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为5.02%；债项/主体评级为A /A （中诚信），清所 6 年期 A 中短期票据到期收益率8.72%（2019/10/8）作为贴现率估算，债底价值为81.89元，债底保护性不强。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，

130

%]，有条件回售条款[30，70%，面值 当期应计利息]。当前股价6.14元，对应平价88.

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元。综合看，该券债底保护性不强、评级低、平价也不理想，申购安全垫较薄。

上市定位与申购价值分析

万里正股当前股价为6.14元，对应平价为88.

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元，可参考相近规模、相同评级的智能（平价87.53元，平价溢价率18.80%）、华森（89.65，17.12%）等个券。结合上述分析，我们的判断是：1、当前发行上市时机不佳，10月股市面临较大波动风险；2、公司正股安全性不高、有一定信用风险，预计定位将会较低，后市配置价值也不大；3、转债评级低、发行规模小，流动性风险也不小。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在16%附近，对应价格103元左右，同时也不排除破发风险，建议一级市场谨慎参与。

风险提示：质押和解禁风险；偿债压力和商誉减值风险。

正股重要信息

附表

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