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文/胡聪慧 于军

概念缘起

2005年之前，相当数量的A股上市公司被非流通股东控制，二级市场的股价与非流通股东的财富并不相关。这一制度性的缺陷导致了大量扭曲低效的企业经营行为。股权分置改革后，非流通股东获得流通权，最大化公司市值成为全体股东的共同的目标。当时，为唤醒A股上市公司的市值意识，以施光耀先生为代表的一批资深市场人士提出了“市值管理”经营理念。

2008年以来，随着非流通股解禁，中国股市进入了真正的“全流通”时代。正是从此时开始，市值管理开始从理论走向实践。最直接的原因在于，解禁后的大股东套现动机强烈，私募基金、券商等金融中介也希望趁机分一杯羹。因此，无论是股东、经理人，还是媒体、券商、机构投资者都高度关注市值管理。

监管层从稳定市场的角度也开始高度重视市值管理。自2007年11月以来，A股市场长期低迷，大量蓝筹股股价跌破净值或在净值的边缘徘徊。2014年5月，证监会颁布的新《国九条》中，明确提出鼓励上市公司建立市值管理制度。市值管理首次被写入资本市场顶层制度设计的国家级文件。

随着市值管理的火热，各种质疑也接踵而至。一些中介机构和上市公司，甚至被认为打着“市值管理”的旗号，实际却在干着虚假披露、内幕交易、坐庄操纵股价的违法勾当。近年来，监管层对市值管理中的违规行为格外关注，一度还公布了涉嫌操纵股价的上市公司名单，并透露正在制定上市公司市值管理指引。

“市值管理”概念的重新界定

尽管业界和监管层对市值管理都表现出了浓厚的兴趣，但相关讨论的概念范畴并不一致，降低了讨论的效率。笔者旨在结合学术文献和中国资本市场实际重新界定市值管理的内涵和外延。

目前关于市值管理的定义均来自几位资深的业界人士撰写的市值管理书籍。尽管表述各不相同，但对市值管理的界定均包含了价值创造、价值实现、价值经营等环节。换言之，一切有利于最大化股东市值(含价值)的公司经营都被归为“市值管理”的活动。这类定义固然全面，但无法凸显“市值管理”与“价值管理”或“价值创造”等活动的区别。为此，笔者认为，需要对“市值管理”进行重新界定，并明晰其学理基础。

如果公司股价与其内在价值 (公司基本面价值)总是一致的，那么追求公司市值最大化就等于追求价值最大化。所谓的“市值管理”与“价值创造”或“价值管理”并无差异，也即没有必要新设一“市值管理”的名词。然而，公司市值与其内在价值不一致的情形时常发生。这一现象新兴的股票市场尤为突出。当公司市值偏离内在价值时，上市公司应当积极采取措施，纠正偏离，维护股东利益。基于此，笔者将上市公司为实现公司市值与内在价值的协调统一而进行的一系列活动称作市值管理。这一界定具有以下两个特点：第一，排除了通过改善公司基本面而使公司市值最大化的活动，突出了市值管理与价值创造差别；第二，强调公司市值与内在价值的相对关系，有利于规范和约束市值管理活动。这一定义相当于施光耀先生等人定义的狭义版本，即将价值创造、价值经营等与基本面变化相关的行为从市值管理中剥离开来，突出其在价值实现环节的作用。笔者认为，这一狭义的界定在当前市值管理一词被泛化、甚至歪曲的背景下是十分必要的。

具体来讲，引起公司市值偏离内在价值的原因主要包括两类，相应的市值管理活动也都应在这两个框架下展开。

第一类与信息不对称等市场摩擦相关。由于股票市场存在信息不对称等市场摩擦，公司市值可能被低估，公司应积极采取措施降低这种估值偏误。例如，新上市的企业常常由于严重的信息不对称导致股价被低估，因此，企业应尽量选择投资者对其认可度较高的股票市场上市。再如，由于有限注意，投资者只投资于其熟悉的企业。因此，对于那些被较少投资者了解的股票，公司市值会被低估。公司管理层与资本市场之间信息沟通不畅，也会使得投资者低估公司市值，此时，专业的董秘、良好的投资者沟通交流制度便可增加投资者认可度，提升公司市值。此外，在信息不对称的环境下，懂得市值管理的公司，应重视公司政策对资本市场的信号含义，避免误读造成的市值低估。

第二类与源自非基本面的股票需求相关。大量行为金融的研究表明，非理性的投资者行为与有限的套利使得公司市值常常偏离基本面。此时，市值管理的含义变得较为复杂。第一，当公司市值低于内在价值时，公司可采取股票回购、内部人增持等方式向市场释放低估信号，提升公司市值。第二，当公司市值高于内在价值时，公司可利用市场偏误，实施择时型政策，增加现有股东的收益。例如，增发证券，降低融资成本；以高估值的股票支付并购，降低产业整合成本等。第三，当市场对某类公司行为估值较高时，经理人可实施迎合型政策，短期内会增加公司市值。例如，当股票市场对房地产业估值较高时，其他估值较低行业的公司宣布涉足房地产，短期内可能会提升公司市值。然而，迎合型政策对公司长期价值的影响具有较大的不确定性。公司是否采取迎合型政策是股东偏好、经理人激励机制等多方力量博弈的结果。

总之，市值管理与股东利益以及投资者偏好息息相关。公司进行市值管理时，应当充分尊重和考虑不同股东的利益诉求。例如，对于着眼公司长远利益的股东而言，公司短期市值波动对其财富影响并不大；相反，对于面临短期业绩考核压力的股东(如，以共同基金为代表的机构)和投资期限较短的散户股东，恰当的市值管理政策尤为重要。从本质上讲，市值管理是上市公司与资本市场投资者围绕公司价值沟通互动的一个动态过程。投资者对市值管理工具认可程度直接决定了市值管理的绩效。而不同市值管理工具对不同偏好的股东的吸引力及效果常常不同。因此，市值管理政策的制定必须充分尊重投资者的偏好和利益诉求。

胡聪慧系北京师范大学经济与工商管理学院 副教授

于军系山东财经大学会计学院 讲师

（编辑：赵芳迪 校对：翟军）

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