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《知否知否，应是绿肥红瘦》的热播将赵丽颖又一次推上了powerstar明星网络影响力指数排行榜上的第一名，也凭借《三生三世枕上书》的持续官宣，热度不减位列第二，而杨幂这个微博热搜常客、话题女王，由于与抖音的共同营销加上与蔡徐坤共同参加北京卫视春晚，在即使暂未有新剧的情况下，名次依然稳坐前三。

迪丽热巴

从青涩出道到放弃数百万元的股权收益出走欢瑞，自立门户成立嘉行，从嘉行挂牌新三板估值翻3倍到带出爆火新人迪丽热巴，杨幂在巅峰时期担纲了嘉行6成的影视剧女主，更坐拥价值近3亿元的嘉行股权，确实有资格作为“新时代的独立女性代表”。而如今，杨幂大女主剧《扶摇》收视不佳；在影视股集体扑街的2018年，嘉行传媒遭股东减持，估值相比2017年完美世界入股时缩水10亿元，杨幂和嘉行的下一个巅峰，会在哪儿？

迪丽热巴

2018年冬至，娱乐圈又上演了一部真实的婚姻破碎大戏。杨幂和刘恺威“婚变”传闻终于得到了公司官方的证实。

当事人沉默，粉丝高潮，路人“虽然剧情早已知道，演到这一幕还是唏嘘”。

杨幂和刘恺威公布恋情7年，传“婚变”5年，纷繁波折中两人吸金能力不俗，2017年合计收入达到2.75亿元。在当年福布斯中国名人榜上，杨幂以收入2亿元位列第三，而刘恺威以收入7500万元排在第76名，两人合计收入中73%为杨幂创造。

如今32岁的杨幂，出道12年，从以高考第一名成绩进入北京电影学院的“女状元”，到2018年AIMAN艾漫数据榜单上的2018年上半年艺人商业价值指数榜第二名，“劳模”杨幂一直都没有停下奔忙的脚步。相比同一时期的刘诗诗和Angela baby，在演艺之外杨幂努力的方向似乎更商业化——开公司、带新人、资本运作，她的野心也许不仅仅是做一个流量明星。

迪丽热巴

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欢瑞时期：一姐出走，放弃百万元股权收益

出众的长相和活泼的性格，让杨幂从小就踏入表演行业，参演了多部影视剧后，她16岁正式签约北京荣信达影视公司，也是这时认识了经纪人曾嘉，随后也是曾嘉一直打理着杨幂的演艺事务。

18岁，少女最美的年纪，杨幂因饰演《神雕侠侣》中的郭襄而被观众熟知。而真正让杨幂爆红的，是2011年《宫锁心玉》的开播，《爱的供养》也开始火遍大江南北，乘着东风，次年，杨幂工作室正式成立，此时的杨幂早已离开荣信达，成为香港美亚娱乐的签约艺人。

2013年3月31日，杨幂以工作室的形式和欢瑞世纪（000892）签约，说是签约，其实这个经纪约的约束性并不强，杨幂与欢瑞联系更加紧密的地方在于股权。早在2011年，欢瑞世纪筹备IPO的时候，她就已经成为了欢瑞的股东，当年以1.2元/股认购了30万股，后又于2014年以25.35元/股认购了20万股（表1）。

蹊跷的是，2015年，杨幂按照原交易价格将股权转让给浙江欢瑞，此时正是欢瑞借壳泰亚股份（002517，现已更名为恺英网络）的前夕，虽然此次借壳并未成功，但在这个时间节点退出，被媒体认为是“狡黠”却又“厚道”的行为，放弃可能产生的巨额收益，留下了“无功不受禄”的朴实形象。其实杨幂在挂靠欢瑞期间，是不折不扣的欢瑞“一姐”，古装剧《古剑奇谭》在播放期间包揽了全国同时段电视剧收视率第一，网络播放量突破50亿，单集平均点击量则突破1.5亿。其参演的《小时代》系列和《分手大师》等电影也都票房口碑双收。

随着杨幂个人IP的膨胀，“出走”也成了意料之内的选择。2015年6月杨洋解约，2015年7月，欢瑞又失去了杨幂，折损了一员大将，而且杨幂带走了欢瑞一批新生代艺人，目前欢瑞的主力明星只有李易峰一人。

若杨幂没有在2015年转让股份，而是和同一时间入股的杜淳、何晟铭等明星一样等待上市，那么一年后，在欢瑞成功借壳星美联合（000892，现已更名为欢瑞世纪）后，到2018年5月8日，若两次解禁股票均抛出，预计她一共可以套现393.37万元，账面浮盈将在300万元之上。

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杨幂撑起的嘉行传媒

出走欢瑞，虽让杨幂放弃了数百万的股权收益，但亲自当老板对于杨幂来说显然吸引力更大。

自立门户经营嘉行传媒的杨幂，在2017年福布斯明星富豪榜中位列第6，年收入2亿元。不仅如此，杨幂还带领着嘉行团队实现了收入和利润的共同快速增长（表2）。2015-2017年间，嘉行的营业收入从1.42亿元增长到4.78亿元，同期净利润从0.81亿元增至1.94亿元，这翻倍的高速增长，不吹不黑，可以说完全是杨幂一手撑起来的。

2015年至今，杨幂参演了多部电视剧以及电影，创造了多个收视记录，制造了许多红极一时的话题。娱乐圈长久爆红不是件容易的事，像嘉行这样依赖单个明星，还能实现收入翻倍、净利润达到50%的增长，实属罕见。这一切离不开杨幂的努力（表3）。

2015年杨幂共有5部风格各异主题不同的电影上映，年度参演电影票房合计达到了14亿元。2017年虽只有一部电视剧，但是这部爆火的神剧《三生三世十里桃花》，不仅让杨幂延续了话题女神的热度优势，还带火了迪丽热巴，成为一线小花，嘉行旗下更有高伟光、张彬彬、祝绪丹、黄梦莹、刘芮麟、代斯、赖艺等诸多艺人参演，也为2018年开拍的《三生三世枕上书》预定了观众。

对比近些年嘉行投资、发行和制作的影视作品，杨幂主演的占到了60%，事实上，嘉行传媒在有意强化“杨幂标签”（表4）。从尚世影业高价入股到与芒果影视签订的购剧协议，杨幂都是这些生意的核心招牌和标签。就像在大多数人的印象中一样，嘉行虽然已经不是杨幂工作室，旗下也有能担纲女一号的小花迪丽热巴，但撑起嘉行业绩和发展的，仍旧是伴着黑也伴着红的杨幂。

然而，娱乐圈一向是一个“花无百日红”、人来人又往的名利场，没有谁能一直红下去。《三生三世十里桃花》后的杨幂，在2018年并没有拿出一个热度很高的作品。在此次离婚事件再次爆红之前，在百度搜索风云榜、百度数说明星关注度榜、新浪微博明星势力榜等榜单中，杨幂均已经退出了前十的位置，取而代之的是95后甚至00后的新晋选秀明星，热度降低、没有话题，这对于一个流量明星来说是一件非常恐怖的事情，而对于严重依赖杨幂的嘉行来说，更是一件难以预料后果的事情。

03

带新人，分散“杨幂依赖”风险

杨幂与其他流量明星最大的不同，就是“带新人”的能力，这也是其最为人所称赞的一点。作为嘉行股东的杨幂，为了公司更加长久地发展，在各种综艺节目、影视剧以及公开活动等场合中，都会给公司的签约新人很多露脸的机会，而在这个“带新人”模式下，有一个人，距离偶像，距离一线明星仅有一步之遥，就是迪丽热巴。

迪丽热巴与嘉行的缘分开始于2013年，当时她在上海戏剧学院读大二。而杨幂正担任《微时代》的制作人，迪丽热巴看到了学校张贴的《微时代》宣传海报，便和同学一起，录了一段简单的VCR介绍自己，发给了杨幂的团队。新疆异域风情带来的高辨识度，吸引了杨幂团队的目光，最终她通过了严苛的考验，成功签约嘉行。

“黑色长发及腰，遮住了半边脸，安静得像个洋娃娃，但是在试镜中却表现得很有爆发力和灵气”。最初的见面，杨幂经纪人曾嘉就认定了热巴是个好苗子。

之后的几年，嘉行也确实力捧迪丽热巴，《微时代》、《古剑奇谭》，让观众逐渐熟悉了这个新的面孔；《克拉恋人》可以说是迪丽热巴的爆红起点，除了热巴的颜值演技均在线外，剧中饰演的高雯的人设，也很讨喜，个性鲜明、精分逗比、美貌直率，在播出时的讨论热度，甚至超过女主角唐嫣。《漂亮的李慧珍》、《三生三世十里桃花》后，她成了名副其实的90后人气小花。顺理成章，拍电影、上综艺、成为奔跑吧兄弟的固定嘉宾等等都少不了她。

现在的迪丽热巴，无论是百度搜索还是新浪人气榜单，都保持在前十名的位置，还成为了2018年的“金鹰女神”。嘉行也顺势为她成立了个人工作室，让热巴对自己的演艺事业有更大的自主权，也一定程度上预防了出名就出走的尴尬。

在迪丽热巴之后，嘉行签约的20多名年轻艺人之中，也有一些有着比较高的人气，张云龙、张彬彬、祝绪丹、包括已经解约的李溪芮，在影视剧中有不错的表现，不过目前并未像热巴一样爆红。

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杨幂财富大本营：揭秘嘉行的运营现状

作为杨幂财富大本营的嘉行，其近年来发展到底如何呢？自诩为“年轻化、偶像化市场收割机”的嘉行传媒，目前的核心业务是艺人经纪，除了造星，嘉行近年来也为卫视、银幕贡献了不少作品。

电影方面从《何以笙箫默》、《我是证人》到《逆时营救》、《绣春刀》，一向被黑演技尴尬的杨幂在这些影片中也曾被评“演技炸裂”。电视剧方面，《亲爱的翻译官》、《漂亮的李慧珍》、《谈判官》、《三生三世十里桃花》、《烈火如歌》等虽然口碑不一，但都创造了很高的收视率和热度。

嘉行的艺人发展和影视作品热度高，有一个很重要的原因是嘉行的渠道优势。

嘉行制作电视剧的播放基本都是在湖南、浙江、江苏、东方四个卫视，而这四个卫视，是国内除了央视以外收视率最高的卫视。2016年嘉行与芒果影视开展了5年期的战略合作，包括嘉行每年为湖南卫视“青春进行时剧场”提供一至两部电视剧、双方储备IP的合作和艺人方面的合作。这为嘉行制作或发行的剧集带来了稳定的播出渠道和一定的收视保障。

然而，现在年轻人在手机和电脑上的停留时间越来越长，电视的打开频率越来越低，根据CSM媒介研究的数据来看，2018年上半年电视的收视总量和到达率都在下降，而且收视时间减少的群体从年轻人开始向中年及人群蔓延（图1、图2）。电视剧真正要大热，必须要和互联网连接。

嘉行也与国内几大主流视频平台，如爱奇艺、腾讯视频、芒果TV等建立了合作关系，电视剧在卫视播放时，也会在视频平台上同步播出，而且经常需要充值会员才可以看到完整的剧集。

从艺人经纪起家的嘉行，如今也在摆脱对少数核心艺人过于依赖而造成的经营风险。在2017年3月嘉行的增发方案中，明确提出要增加影视剧方面的投入，加强头部内容的制作和开发能力，当时预计2017年版权采购以及影视剧投资金额将达到5-6亿元，其中版权采购的金额预计在 5000万元以内。

加强影视剧的发行和制作，让嘉行的毛利率逐年下降。嘉行收入主要来源于艺人经纪业务、影视发行业务，还有影视剧广告业务。2016年其营业成本增加228%，远高于当年收入135%的增长，主要是影视发行成本的增长，当年公司有三部电视剧都在发行和制作，尤其是《三生三世十里桃花》，另外还有三部电影也在发行过程中，所以该部分成本增加了215.81%。2017年，嘉行影视发行增加了四部，比2016年有所减少，其当年的营业成本增速就得到了缓和，仅增长26.56%。

嘉行的快速发展，也带来了一些隐患。应收账款数额较大是嘉行财务状况一个很明显的问题。影视公司的应收账款主要来自于播放平台与制作发行平台，由于影视发行和播放之间、确认收入与分账之间会产生时间差，会形成应收账款（表5）。

嘉行的应收账款较多，且占营收的比重在不断提升，2016年占比为39.67%，2017年上升至42.05%。虽然从账龄来看，大部分应收账款都是一年以内的，但嘉行的应收款来源非常集中，2016年前五名应收账款占到95.2%，2017年前五名占到97.15%，集中度高的风险在于一旦一个客户出现还款危机，影响就会非常大。2017年嘉行的前五大应收款来自于上海剧芯文化创意有限公司、西藏乐视网信息技术有限公司、新线索影视投资有限公司、上海剧酷文化传媒有限公司、芒果影视文化有限公司。2016年嘉行还认为客户的应收款不构成实质性风险，第二年很不幸，就被乐视坑了。

由于乐视网还款困难，2017年嘉行对其3900万的应收款按照70%的比例计提坏账准备，预计未来只能回收三成（图3）。

不仅乐视，嘉行的其他应收款大户同时也是公司的主要客户，2016年乐视是嘉行最大客户，销售占比达到27.18%。2017年客户结构得到一定的改善，前五大客户中只有两家是应收款的前五名，但仍包括了第一大客户上海剧芯文化（图4）。

另外，杨幂对于团队及员工的激励也是出名的慷慨。从年报来看，2016年公司确实比较大方，销售费用大幅增长1813.64%，主要是业务部门职工薪酬增加了908.04万元，管理层薪酬也增加了720.64万元。不过到了2017年，销管费用的增长就明显放缓，销售费用增加16.54%，管理费用增长26.25%，也就是说，即使不算日常的宣传、艺人培训等等的投入，增长的部分全部拿来分给员工进行激励，也仅仅是销售部门272万元，管理层586万元，相比上年减少了很多。

05

15亿，50亿，40亿，

“新时代独立女性代表”杨幂的吸金之路

从股权结构来看，杨幂并不是嘉行传媒（全称为“西安嘉行影视传媒股份有限公司”）的实际控制人，只是大股东之一。

嘉行传媒的控股股东是西藏嘉行四方投资管理合伙企业（简称为“西藏嘉行”）。2015年9月29日，西藏嘉行以每股1.7元收购新三板上市公司西安同大（830951.OC）37%的股份，成为其第一大股东。

这次收购，让以杨幂及其两位经纪人曾嘉、赵若尧为核心股东的嘉行传媒股权结构浮出水面。在西藏嘉行中，曾嘉出资562.5万元，占比56.25%；赵若尧出资250万，占比25%；杨幂出资187.5万元，占比18.75%。而西藏嘉行又持有嘉行传媒37.5%股权。另外，嘉行传媒的另一大股东井冈山嘉行业，也是由曾嘉和赵若尧各自持股63.5%、36.5%。根据出资比例，曾嘉为嘉行实际控制人，而杨幂只间接持股7.03%，并不是真正意义上的老板（图5）。

此次收购后，杨幂团队通过几次设立子公司，并进行增发285万股引入新股东上海尚视影业有限公司，成功把嘉行传媒资产注入西安同大，嘉行传媒借壳上市。此后两年内，嘉行传媒又引入了完美世界的投资，估值一度从15亿元飙升至50亿元，不得不令人感叹杨幂团队资本运作手段的高明。但在2018年5月30日，这家一度赚足资本市场眼球的娱乐公司，宣布正式终止挂牌。短短3年，嘉行传媒是如何在资本市场行走的？

2015年10月嘉行传媒增发时，上海尚视影业已需要付78.95元/股的价格认购285万股，共出资2.25亿元，相应嘉行的估值为15亿元。按照此时西藏嘉行持股嘉行比例31.58%，杨幂在西藏嘉行中持股18.75%来计算，杨幂间接持有嘉行传媒5.93%的股份，她在嘉行传媒中的身家为8895万元。

到2017年，完美世界（002624）旗下基金公司君毅云扬两次共5亿元、200万股参与增发后，嘉行的股权结构至今保持稳定（表6）。

完美世界的这两次定向增发，所付出的价格已达到250元/股，同时嘉行传媒的估值也飙升至50亿元。随着嘉行传媒的市场价值提升，杨幂的身家也在不断增值，此时已增至3.52亿元。

这次定增也由于价格较高受到了浙江省证监局的关注，2016年，嘉行传媒的每股净资产为24.33元，250元/股的收购价确实有点夸张，但完美世界表示，看好嘉行的艺人资源以及影视剧制作能力，与完美世界合作，或许可以在影游结合领域创造出新的火花。

短短一年多过去，嘉行的估值就从15亿增加到50亿元，被称做“新三板女神”的杨幂，在嘉行传媒上的身家自然也不断攀升，从接近9000万涨到3.5亿元。

除了股权，本职工作为演员的杨幂，作为台柱子，片酬自然不会少。

以仙侠大IP《三生三世十里桃花》为例，华策影视（300133）是主投主控，投资占比70%，嘉行传媒投资占到了25%，按《三生三世》对华策贡献的收入3亿元计算，嘉行大约能够分到1亿元。在嘉行内部分成中，杨幂的份额自然也少不了。加上网传杨幂个人的演出片酬一集180万元，全剧58集，排除其未参演剧集，杨幂该片的片酬大约为9000万元，尽管具体的薪酬数字准确性难以验证，但可以肯定的是，通过片酬和分账，在嘉行投拍的影视剧中，同时作为主演和股东的杨幂可以得到两份收入。

不过，在这繁花似锦的背后，随着影视类上市公司行情的一路走跌，嘉行也难免受到影响。就在2017年完美世界5亿元定增完成之后，嘉行的董事会秘书李娟却宣布因个人原因辞去该职务。

身为幕后的女人，李娟是嘉行的灵魂人物之一，她负责资本运营上的重大决策。从挂牌登陆新三板，到与SMG、完美世界、迪士尼等巨头资本联姻，都由李娟带头运作。李娟辞职，被外界和媒体猜测是“合伙人撕逼”甚至被称之为“宫斗”，难道李娟真的打算在嘉行的鼎盛时期抽身离去？

嘉行传媒的第五大股东井冈山奇幻丰帆企业管理合伙企业控制人为李娟，而且公司的第六大股东，也就是嘉行的财务总监高帆，与李娟是夫妻关系，也就是即使李娟离开，她的利益也是与嘉行紧紧捆绑在一起的。

不过外界对于此事的反应这么大，还是对于嘉行估值的担忧。

2018年5月30日，嘉行传媒称为提升决策效率，降低运营成本，加快融资节奏，扩大经营，已在新三板终止挂牌，并未披露下一步资本计划。2018年11月，东方明珠（600637）发布公告称，其全资子公司上海尚世影业有限公司，拟转让其持有的嘉行传媒9.5%股权，此次转让挂牌价为3.8475亿元。以此估算嘉行传媒的估值为40.5亿元，相比2017年完美世界入股估值已缩水10亿元，杨幂的持股身家也随之降至2.85亿元。

嘉行看似丰富的艺人资源究竟能产生多少收益，对杨幂的依赖性会产生什么隐患，爆红的迪丽热巴具不具备持续的增长动力，依托这几个当红明星一时的光环而给出的估值是否是空中楼阁，另外新进入发行和制作想要全产业链发展的嘉行，怎么玩得过行业老手，往后的日子里，又会有几个《三生三世十里桃花》？

杨幂的真爱粉们，或许更应该操心嘉行的前程，而非与刘恺威的感情末途吧。

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