今天窝牛号就给我们广大朋友来聊聊盛航股份,以下关于盛航股份目标价的观点希望能帮助到您找到想要的财经。

（报告出品方/分析师：浙商证券 匡培钦 黄安）

1. 内贸化学品航运巨头，能力过硬确保业绩稳增

盛航股份主营散装液体化学品、成品油航运，是我国液体化学品航运巨头之一，以大型石化企业为主要客户。

深耕行业十余年，公司客户资源、运力资源领先，多重优化下，盈利能力持续向好。2021年，公司营收实现6.13亿元，2018-2021年复合增长率达27.50%；归母净利润实现1.30亿元，2018-2021年复合增长率达42.93%。

随着运力扩充，公司2022年前三季度营收实现6.15亿元，同比增长43.49%；归母净利润实现1.35亿元，同比增长35.35%。

1.1 液体化学品航运巨头，丰富经验铸就成熟品牌

主营液体化学品、成品油航运，深耕十余载渐成巨头。盛航股份主营国内沿海、长江中下游液体化学品、成品油水上运输业务，是国内液体化学品航运巨头之一。公司聚焦液货危险品内贸航运业务十余年，运输网络覆盖渤海湾、长三角、珠三角等全国主要化工生产基地，深度合作中石化、中石油、中化集团等大型石化生产企业。

运力持续扩充：截至2022年上半年，公司实控船舶共24艘，总运力15.69万载重吨。实控船舶数预计在2022年底达30艘，计划在2025年底达50艘。

货种全面：公司承运液体化学品覆盖市场上有航运需求的绝大部分种类，包括对二甲苯、混合二甲苯、纯苯、邻二甲苯、丙烯腈、苯乙烯、环氧丙烷等二十余种。

安全标准、服务能力领先，屡获权威机构以及客户认可：公司高度重视运输安全风险管理，建立高标准、专业化的服务水平，多次荣获海事局、中国交协危化品运输专业委员会等行业权威机构认证，以及中石化、中石油等客户颁奖。

管理团队经验丰富，股权结构清晰，实控人持股28.69%。

公司控股股东、实控人、董事长李桃元先生深耕化工及物流企业30余年，实业与管理经验丰富，同时公司管理层中多位董事及高级管理人员均具备多年石化企业相关从业经历，奠基高质量发展。公司股权结构清晰，董事长李桃元先生持股28.69%，并获当地多个投资基金支持。

1.2 化学品运输为核心业务，专业能力确保业绩稳增

财务：营收、归母净利润2018-2021年复合增长率分别达27.50%、42.93%。公司通过合理布置运力结构、积极优化资源配置，紧抓市场需求并实现高质量发展。

2021年，公司营收实现6.13亿元，2018-2021年复合增长率达27.50%；归母净利润实现1.30亿元，2018-2021年复合增长率达42.93%。

随着运力扩充，公司2022年前三季度营收实现6.15亿元，同比增长43.49%；归母净利润实现1.35亿元，同比增长35.35%。

业务：化学品运输主导业绩高增，新增液氨销售奠基业务拓宽。

公司目前主营化学品运输、油品运输、销售商品三类业务。其中，化学品运输作为核心业务，持续支撑业绩，且带动公司盈利能力持续向上；销售商品为2021年新增的转让液氨单项履约义务，奠基公司清洁能源物流供应链业务。

营收与毛利润：化学品运输在运输业务中营收占比85%、毛利润占比94%。

公司化学品运输业务业绩持续高增，2021年营收、毛利润分别实现4.91、1.91亿元，同比增速分别为32.05%、20.50%，2018-2021年复合增长率分别为30.96%、32.84%；2022年上半年营收、毛利润分别实现2.32、1.43亿元，同比增速分别为39.45%、63.93%，主要得益于运价上提、运营效率改善。

高增趋势持续下，公司化学品运输营收、毛利润占运输业务比重分别从2018年的73.94%、88.63%提升至2022年上半年的84.69%、93.55%。

毛利率：化学品运输带动整体盈利向上。得益于积极商业洽谈提升运价叠加船舶运营效率优化，公司化学品运输的毛利率维持在40%附近的高水平，2022年上半年实现42.97%。

2 客户资源：炼化项目带动行业需求，优质客户支撑份额稳增

液体化学品航运行业主要服务于大型炼化企业，需求受国内石化产业供需区域不均驱动，国内市场规模在2021年达3650万吨，三年复合增长率近11%。

现阶段化工品国产替代稳步推进，我国积极对石化产业进行产业结构升级，多个大型炼化项目计划在2022-2023年落地，预计支撑液体化学品航运市场长期空间。

公司作为行业巨头，与中石化、中石油等炼化巨头企业的长期合作关系稳定，优质客户资源已形成壁垒。巨头客户长期支持下，公司内贸化学品航运运量市占率在2021年达10.83%，且仍处提升通道。

2.1 多个炼化项目落地在即，带动液体化学品航运需求稳增

液货危险品航运：受国内石化产业供需区域不均驱动，化学品运量持续高增。公司主营散装化学品、成品油航运，隶属于液货危险品航运行业，行业需求主要源自国内石化产业的供需区域不平衡，需求韧性强劲。其中，国内沿海省际化学品航运量持续高增，2021年实现3650万吨，2018-2021年复合增长率达10.8%。

服务对象：大型炼化企业。公司主要运输货种液体化学品、成品油普遍应用于石化产业链的上游炼油行业与中游化工行业，运输服务客户以国内大型化工生产企业、跨国化工企业在华投资的装置设施以及贸易商三类大型炼化企业为主。

需求驱动：国内石化产业供需区域不均，航运以最优性价比成主要运输方式。从国内液体化工品产能与需求分布区域看，长三角地区因产能占比约46%、需求占比近60%成为最主要的流入地，而渤海湾地区因产能占比约30%、需求占比近14%成为主要流出地。

该布局特点下，航运运距及效率优于陆运、多样化需求满足能力优于管道运输，成为沿海液货危险品运输主要方式。

规模：国内沿海省际化学品航运量2021年达3650万吨，3年复合增长率为10.8%。

国内沿海省际化学品航运量在2021年达3650万吨，同比增长10.6%，且高增趋势持续，2018-2021年复合增长率达10.8%；国内沿海省际成品油航运量在2021年达8100万吨，同比增长3.8%。

化工品国产替代趋势下，多个炼化项目即将落地，预计带动液体化学品航运需求稳增。

目前大量化工产品进口依赖度仍较高，主要系国内化工产品产能增速并未与消费需求增速拉开差距。随着国内产能逐步成熟，各类化工产品存在广阔进口替代空间。

现阶段各炼化巨头企业的大型炼化项目即将陆续落地，预计带动相关航运需求。

化工产品国产替代趋势趋于明显：以国内炼化行业重点液体产品对二甲苯、苯乙烯为例，对二甲苯2019年产量同比增长45%至1464万吨，进口量同比下滑6%至1494万吨，进口依赖度扭转上升趋势，落至51%；苯乙烯2019年产量同比增长10%至794万吨，进口量同比增长11%至324万吨，进口依赖度为29%，维持下滑趋势。

多个炼化项目即将落地，预计推动化学品运输需求持续高增：“十三五”期间国家对石化产业进行产业结构升级，着力推动石化产业基地建设，已规划一系列大型炼化项目。其中部分产能已投产，多个项目计划在2022-2023年落地，预计支撑液体化学品与成品油运输市场长期空间。

2.2 盛航：长期合作巨头，客户资源壁垒已现，化学品航运量市占率约11%

长期服务炼化巨头，客户资源已形成壁垒并稳定贡献业绩。公司已与中石化、中石油、中化集团、恒力石化、浙江石化、扬子石化-巴斯夫等大型石化生产企业建立稳固合作关系，合作时长基本在3年，其中与中石化的合作时长已达十余年。

考虑到大型化工企业对航运企业及其船舶对资质标准较高，对物流服务商的选择需经过高标准、严要求、全方位的筛选和考察，公司服务水平已获高度认可，客户资源已初步形成壁垒，并贡献稳定业绩。

优质客户资源支持下，公司化学品航运量市占率持续提升，在2021年达10.83%。得益于优质客户的长期合作关系，公司化学品运量稳中有升。

公司货运量以化学品为主，占比在2022年上半年达89.40%：公司化学品运输业务持续扩张，而油品运量受市场需求影响而存在波动。2021年，公司货运量合计459.92万吨，同比增长16.19%，其中化学品运量占比85.96%。2022年上半年，公司货运量合计266.42万吨，其中化学品运量238.17万吨，占比提升至89.40%。

化学品运量市占率持续上行，2021年达10.83%，且2022年上半年进一步提升：公司化学品运量在2021年实现395.34万吨，同比增长24.84%，2018-2021年复合增长率高达25.47%，占全国沿海省际化学品航运量比重从2017年的6.68%提升至2021年的10.83%。2022年上半年，公司公告披露化学品运量市占率进一步提升，增长趋势持续。

3 获批能力：严监管下行业供给紧俏，优先获批确保领先优势

行业运输货种的高危性质决定企业、船舶的准入存在多重门槛，严监管下行业供需紧平衡状态持续。

得益于多年经营建立的品牌基础，公司已获行业监管部门高度认可，评审排名持续领先，获批能力确保市占率稳步提升。

截至2022年上半年，公司控制的船舶24艘，总运力15.69万载重吨，其中化学品船21艘，运力12.68万吨，化学品船运力市占率从2017年的4.80%提升至2022年上半年的9.52%。

在此基础上，公司积极扩充运力，实控船舶数计划在2022年底达30艘，计划在2025年底达50艘，奠基后续需求承接。

3.1 货种高危性质决定监管严格，持续管控下新增运力紧俏

货种高危性质决定多重门槛，严监管赋予现有企业资质壁垒。

由于运输货种危险性突出，我国液货危险品航运行业准入门槛较高，国家监管机构规定从事液货危险品运输业务的企业需获经营许可证、符合证明，且船舶需获海事局等机构颁发的各项证书。同时，外商不得直接入市，投资申请限制诸多。

对于行业内现有的优质企业而言，严监管环境下经营资质具备较高壁垒，确保企业竞争力领先。

新增运力统一管控，行业供需紧平衡状态持续。货种高危性质决定必须使用专用船舶运输，国家严格运力审批持续下运力增速持续低于运量，行业供需紧平衡持续。

船舶运力管控：新增运力统一调控，择优许可。国家对液货危险品航运行业运力审批制度严格，由交通运输部对申请参与竞争的企业进行安全管理水平、安全记录、绿色减排、诚信经营情况等方面进行综合评审，并择优批准。

运力增长整体慢于运量，行业供需紧平衡状态持续。对比国内沿海省际化学品运力、运量增速，2021年化学品船合计载重吨位同比增长5.9%至128.9万吨，2018-2021年复合增长率为4.5%，与同期运量复合增长率水平10.8%存在6.3pct的差距。

3.2 盛航：运力获批能力领先，积极扩充运力以承接需求

盛航：评审排名持续领先体现获批能力，运力市占率稳增，2022年上半年达9.52%。

公司2017、2018、2020、2022、2022年均获新增沿海省际化学品船运力批复，综合评审排名分别为第4、第1、第3、第3、第7名，获行业监管部门高度认可，后续运力扩充获批概率较高。截至2022年上半年末，公司控制船舶24艘，总运力15.69万载重吨；其中化学品船共21艘，运力12.68万载重吨；成品油船3艘，运力3.01万载重吨。

得益于突出的获批能力，公司化学品船运力市占率稳步提升，从2017年的4.80%提升至2022年上半年的9.52%。

积极扩充运力，奠基需求承接。公司积极建造新船，实控船舶数预计在2022年底达30艘，计划在2025年底达50艘，同时逐步提升平均运力，以顺利承接行业需求并传导业绩。

积极建造新船：公司当前正在建造的4艘获批船舶中，除去运力置换新造船1艘，剩余3艘已列入在建工程。其中，截至2022年上半年，“13,000吨油船建造”、“7,450吨化学品船建造（‘盛航化6’轮）”工程进度分别为75.35%、58.46%，预计在2022年末前投产，带动公司运力进一步增长。

逐步提升平均运力：公司化学品船平均运力在2021年提升至每艘0.60万载重吨，2018-2021年复合增长率为5.94%，2022年上半年维持每艘0.60万载重吨的水平；成品油船平均运力稳定在每艘1.00万载重吨附近。

4 费率未挂钩油运周期，叠加多项经营优化，盈利持续改善

公司运输货种以液体化学品为主，运输费率未挂钩油运运费周期，具备脱离周期提价的基础，化学品平均运价从2017年的116.14元/吨稳步提升至2022年上半年的139.48元/吨，2018-2021年复合增长率为4.38%。

在此基础上，公司多项优化并行，奠基盈利能力改善。获客模式上倾向商务谈判模式，以充分发挥多年品牌优势赋予的议价权；业务范围上积极建设清洁能源供应链业务，营造业绩新增长点。得益于费率脱离周期提价的基础以及多项经营优化，公司化学品运输盈利持续向好，从2018年的40.71元/吨稳步提升至2022年上半年的59.93元/吨，2018-2021年复合增长率为5.88%，预计带动盈利能力持续改善。

行业性质决定费率未挂钩油运周期，具备稳定提价基础。

公司运输货种以液体化学品为主，货种供需结构、航运市场规模等因素与原油、成品油差距较大，故公司运输费率与油运运费周期波动相关性较弱，具备脱离周期提价的基础。

受益于行业供需紧平衡，公司化学品运价稳中有升，从2017年的116.14元/吨提升至2022年上半年的139.48元/吨，2018-2021年复合增长率为4.38%。

获客模式、货种结构结构逐步优化，奠基利润弹性。

经营层面，公司多项优化并行，奠基盈利能力改善。在获客模式上，倾向商务谈判模式，以充分发挥多年品牌优势赋予的议价权；在业务范围上，积极建设清洁能源供应链业务，营造业绩新增长点。

获客模式优化：议价权较强的商务谈判模式销售额占比在2020年扩张至71.38%。

公司运输服务获客模式主要分参加客户招投标或商务谈判两种。其中，通过招投标合作的客户一般为中石化、中石油等大型国有石化企业，招标方对服务能力、报价等方面综合评估后确定中标单位，对公司而言利润弹性偏弱；而在商务谈判模式下，公司根据客户货种、航线等因素定价，可充分发挥自身经验、资源等优势，利润弹性较高。

得益于长期专业服务能力赋予的品牌形象，公司在市场内的议价权逐步强化。2020年，公司商务谈判形式的销售额同比增长48.72%至3.41亿元，占主营业务收入比重从2018年的50.84%提升至71.38%。

业务范围拓宽：积极建设清洁能源供应链业务，营造业绩新增长点。

公司计划打造液氨贸易经营、水路运输、公路运输、码头仓储四位一体的清洁能源供应链，已于2021年设立全资子公司南京盛德鑫安能源供应链科技有限公司，入局液氨经营贸易；于2022年5月收购安德福能源发展 49%的股权、安德福能源供应链 51%的股权，入局液氨公路运输。2022年上半年，公司液氨销售业务已实现0.24亿元，预计随着业务成熟营造新增长点。

费率未挂钩周期叠加经营优化支撑下，预计利润持续向好。

公司化学品运输盈利持续向好，单吨毛利润从2018年的40.71元/吨稳步提升至2022年上半年的59.93元/吨，2018-2021年复合增长率为5.88%。

得益于行业费率未挂钩油运周期的性质，叠加多项经营优化改善利润弹性，预计公司盈利能力持续改善。

盈利预测与估值

盈利预测：预计2022年实现归母净利润1.81亿元

我们暂不考虑清洁能源供应链业务，基于以下核心假设进行盈利预测：

1. 化学品运输

化学品运量：2022年上半年受疫情反复等因素影响，行业运输需求释放有所受阻，而下半年随着华东疫情局势好转，全年增速维持正常水平；考虑到公司运力投放节奏，2023-2024年预计维持稳定。预计2022-2024年化学品运量同比增速分别为30%、30%、25%。

化学品单吨运价：考虑到费率未挂钩油运周期，具备提价基础，且2022年公司积极提升运价以传导燃油成本压力，预计2023-2024年提价放缓。预计2022-2024年化学品单吨运价同比增速分别为10%、5%、5%。

化学品单吨成本： 2022年行业燃油成本上行叠加公司外租船舶比例较高，得益于运营效率优化，预计公司单吨成本上行幅度有限；随着公司新增运力落地，外租船舶占比收窄，预计2023-2024年成本增长进一步放缓。预计2022-2024化学品单吨成本增速逐步收窄，同比增速分别为15%、2%、2%。

2. 油品运输

油品运量：考虑到油品在公司运量结构中占比较低，且公司油船运力新增节奏较缓，预计公司油品运量维持稳中有升。预计2022-2024年金属矿石吞吐量同比增速分别为5%、5%、5%。

油品单吨运价：考虑到公司在油品运输细分行业市占率偏低，议价权偏弱于化学品运输，预计运价维持稳定。预计2022-2024年油品单吨运价同比增速分别为1%、1%、1%。

油品单吨成本：2022年行业燃油成本上行叠加需求释放不确定性较强，公司外租船舶比例较高，带动单吨成本上行；2023-2024年预计公司业务重心进一步偏向化学品运输以及清洁能源供应链，外租船舶比例逐步收缩，单吨成本增长放缓。

预计2022-2024年油品单吨成本同比增速分别为10%、1%、1%。

成长性确定性较强，具备底部布局价值

根据我们的预测，盛航股份2022-2024年归母净利润预计分别为1.81、2.73、3.70亿元；从估值角度看，对应2023年1月31日收盘价，公司PE（TTM）为27.7倍，2022-2024年对应PE分别为25.2倍、16.7倍、12.4倍，PB（LF）为3.2倍。

相对估值角度：对标液货危险品航运业可比标的兴通股份，从2023年1月31日收盘价看，行业加权平均PE（TTM）为34.1倍。

考虑到2022年疫情等因素影响炼化行业正常生产，行业需求释放受阻，行业整体估值偏低，底部布局价值明确。

成长性角度：盛航股份作为内贸化学品航运巨头，得益于客户资源、获批能力突出，在行业供需紧平衡的背景下具备强势定价能力，叠加经营持续改善，盈利成长性强劲。

暂不考虑清洁能源供应链业务，预计公司2022-2024年实现营业收入8.61、11.75、14.92亿元，同比增长40.57%、36.37%、26.99%，实现归母净利润1.81、2.73、3.70亿元，同比增长39.42%、50.56%和35.54%，对应EPS为1.06、1.59、2.16元。

现价对应PE为25.2倍、16.7倍、12.4倍，当前市值下对应2023年利润PEG仅0.33，具备提升空间。

风险提示

运力获批不及预期：公司高度受益于行业供需紧平衡背景下的领先获批能力，若运力获批不及预期，运力扩张带动的竞争力以及业绩成长性将受影响。

费率上提不及预期：公司强势定价权赋予利润弹性，若费用上提不及预期，利润成长性将受影响。

经营优化不及预期：公司经营层面在获客模式、业务范围方面持续优化，以提升盈利能力，若优化程度不及预期，盈利成长性将受影响。

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