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实习生罗淞文对本文有贡献。

01 市场展望：存单资金分歧何来

历经上周的理财集中赎回潮后，虽然债券利率单日波动有所加大，但各期限利率阶段性地稳定在了新的波动区间中。然而近期资金和存单市场出现了两个分歧：（1）资金利率向下，存单利率向上；（2）存单中短期限认购需求高于长期限。通过对微观高频数据的分析，我们认为出现这种分歧的原因主要有：（1）隔夜资金利率降低是由于央行对资金面的呵护下银行净融出增加，而存单利率上行主要系理财、基金等机构在赎回潮中为确保流动性抛售存单的机构行为所致。同时可以注意到虽然银存间质押利率很低，但非银的流动性宽松程度似乎只是回到了“赎回潮”之前。近期资金利率下行幅度较大，原因一方面是央行为了缓释赎回问题对理财的影响对资金面呵护有加，另一方面与缴税结束有关，但是从GC001来看非银的流动性并没有出现明显改善，只是回到了赎回潮之前的水平；（2）不同期限存单利率的上行幅度、募集需求的结构性差异则反映了市场对长期短期预期的分化，即市场认为短期面临的不确定性因素更多，而中长期经济改善的前景是确定的。短期经济弱现实、疫情和政策方面存在反复，而长期限存单比如9M、1Y上行的幅度更高，可以映射出机构对明年经济改善的一致性预期。我们认为，资金、存单利率的分歧可能要在跨月后央行的真实态度被市场观测到后才会有边际转变，而存单隐含的长短期预期差异在年内“强预期，弱现实”的矛盾没有解决前，能够得以保持。

1. 资金利率向下，存单利率向上

资金利率向下，存单利率向上的异动主要系赎回带来的流动性问题改变了机构行为、央行对资金面呵护程度加大所致。10月跨月结束以来资金面一直不松，隔夜、七天银存质押利率震荡上行冲击了6月以来正常情况下的高点，这或许与监管阶段性地开始出清银行间高企的杠杆和资金空转现象有关。11月10日以来，地产和防控政策的一些调整对债市预期影响剧烈，11日、14日短债收益率合计上行幅度超过40BP，这引发了银行理财、短债基金等净值产品“踩踏事件”的发生（即收益率上行-估值下杀-持有者赎回-基金将持仓卖出-收益率进一步上行-估值进一步下杀的循环）。这种流动性踩踏的影响在11月16日达到了高潮，信用债市场大量优质品种被折价卖出。

在高企的赎回压力下，银行理财、短债基金为了消减这种“损失循环”对产品估值影响，采用了“壮士断腕”的手段——按照赎回规模卖出同业存单和流动性好的利率债，避免流动性较差的信用债以过高折价卖出，这种与往常行为相反的调整本质上是理财产品、短债基金等净值化计价的产品牺牲自身流动性换产品估值的动作。存单作为流动性安全垫主力，近期遭受了这些机构大额抛售，这既使得存单收益率上行明显，也增加了这些机构的流动性问题。

短债快速上行原因一方面来自于政策调整对预期的冲击，一方面也有在临近税期大行净融出减少有关。11月15日万亿MLF到期后，央行缩量1500亿MLF叠加净投放1700亿7天期逆回购，同时声明近期通过PSL等结构性工具向市场提供了足量成本低于MLF的流动性，对资金面影响相对中性。然而由于大行净融出减少非银资金面紧张程度不减，15日理财赎回高峰出现后央行对市场流动性的呵护态度更明显，大行净融出显著增加，并且近期随着税期走款结束资金面来到了前所未有低点。

从信用债取消发行规模增加可以看出，本次理财赎回的问题对维护金融稳定而言是一个相对明显的扰动因素。央行基于金融稳定的监管思路出发，快速平抑了流动性异常波动，叠加缴税后银行净融出增加，是近期资金利率宽松的主要原因。另外，从非银质押利率来看，目前流动性只是恢复到了“赎回潮”前的中枢水平，央行在呵护资金面的同时对于银行间杠杆快速上升也不会熟视无睹。这次事件也提供了一个启示，即存单利率与存款机构质押式回购利率之间的利差是观测市场流动性的一个重要指标。

尽管理财赎回的现象短期内或持续，但是目前来看理财赎回的流动性危机已基本缓解。从同业存单二级交易数据、信用债折价情况来看，理财产品赎回踩踏的问题已基本得到解决，理财赎回款回流后重新进入债券市场，基金、其他产品等机构已重新开始净买入存单和信用债。回望3月“固收 ”产品引起的理财赎回，赎回规模较大的情况持续出现三周左右，然而从现券抛售规模峰值来看，这次赎回中的流动性问题更严重，因此尽管目前出现流动性危机的可能性已经被央行通过资金投放所化解，但是赎回持续周期或将更长。

2. 存单短期限利率向下，长期限利率向上

尽管理财赎回高峰已经过去，但市场出现了短期限（如1M、3M）一级报价和二级收益率企稳、甚至下行，长期限（如9M、1Y）一级报价和二级收益率上行情况，我们认为这种现象可能反映出市场对短期不确定性和长期确定性的分化。

从各期限收益率变化来看，各期限存单在今年3月由“固收 ”估值下杀引起的赎回潮和本轮赎回潮中均出现收益率上行、期限利差快速收缩的情况，从这种利率变动中可以联想到一个非常相似的情况：即美联储进入加息周期时各期限美债利率也会出现类似的“聚集”抬升的走势，而在加息周期结束后流动性压力环节，各期限利率重回正常的利率期限结构，对应地短端下行幅度大于长端。以此来做线性外推，赎回高峰来临时机构抛售各期限存单，各期限存单收益率迅速聚集至2.5-2.6%附近，赎回踩踏高峰结束，基金、理财、其他产品流动性压力缓解，对应也会出现期限结构回复、短端下行幅度大于长端的情况。

然而从1年期存单收益率、存单一级认购、二级交易的数据来看，这种简单的线性外推并不完全合理——这种推演只能解释流动性压力缓释之后的市场表现，但是并不能说明：（1）本次流动性事件中1年期存单上行幅度不大；（2）存单一级市场中3个月及以下存单认购需求显著高于更长期限，这甚至与3月份的赎回期间市场行为表现相反；（3）存单二级市场上，理财、基金、其他产品净卖出3个月及以下产品规模明显小于更长期限。

从第一部分的分析可知，由于1个月存单波动与资金面更为紧密，1个月存单利率波动不大可能更多的与央行对资金面的呵护有关。在此基础上，一级认购数据、二级交易数据体现的理财等机构与今年3月赎回潮期间的行为差异则也体现了机构对长短期经济预期的分化：（1）短期来看，机构或一致预期短期在经济弱现实的背景下，经济活动复苏对资金的耗损、贷款投放对债市资金的挤出等影响不会立刻体现。尤其是对于当下而言，防控这条主线并不明朗，虽然目前市场对其长期发生调整的预期基本一致，但是短期来看，近期持续上升的数据、各地政策的摇摆都增加了短期的不确定性。（2）长期来看，或者说对于2023年而言，复苏是必然的，尽管当前全球衰退背景下外需走弱，地产销售数据迟迟未回暖，但这两点只影响复苏的成色，而不改变复苏的大趋势。

基于这种长短期预期的分歧数据均能得到较好的解释：（1）商业银行希望在当前低利率环境下提前发行存单锁定部分负债成本，而作为买方的非银机构则认为短端仍有调整空间，而长端市场风险更大，存单短端认购需求明显好于长端，同时今年3月的赎回潮中的预期情况则正好相反；（2）对于处在赎回压力中的理财、基金等机构而言，基于上述预期，1年期存单相比3个月及以内存单未来对净价的影响更大，因此这些机构优先卖出1年期等长期限存单，而在近期赎回压力缓解后首先配置的就是3个月及以内期限的存单。

目前资金面处于一个整体宽松、银存机构相对更宽松的局面，但是这种情况能否在年内维持需要观察央行的真实态度，其态度或许在本月跨月结束后更容易观测。对于市场而言，一方面上述长短期预期分化使得其更愿意买短卖长，不论是对于存单还是对于债券都是如此。另一方面本次流动性事件也给所有市场机构敲响了流动性管理的警钟，尤其是在当前市场不确定因素明显增加的背景下，保持“哑铃型”的配置结构对收益、流动性均有裨益。而目前地产基本面未见明显改善、市场对社融预期普遍较悲观、冬季气温下降病例逐渐增多的多重压力下，这种长短期预期分化的局面或许在年内还将持续。

02 周三策略回顾

关注资金利率维持在低位的持续时间：华创投顾部债市早盘策略（2022-11-23）

【华创投顾部市场跟踪】 周二道琼斯指数涨1.18%，标普500指数涨1.36%，纳斯达克指数涨1.36%。芯片股反弹，新能源汽车股普遍下跌，热门中概股多数下跌。美国10年国债收益率下行7bp，报3.76%；2年期美债收益率下行4bp，报4.51%。WTI1月原油期货收涨0.91美元，涨幅1.13%;布伦特1月原油期货收涨0.91美元，涨幅1.04%，报88.36美元/桶。美元指数回落到107.2.离岸人民币小幅升值到7.1375。海外万面:德国天将再次“强劲”加息，但他认为目前确定其规模还为时过早。12月议息会议前的通胀数据和经济增长预测至关重要。通胀数据将决定是否连续第三次加息75个基点。(2) 俄气称，乌克兰可能截留了供给摩尔多瓦的天然气，若这种现象继续存在，将于11月28日起限制通过乌克兰的天然气运输。(3)七国集团和欧盟正在讨论将对俄油价上限设定在每桶60美元左右。欧盟提议对天然气飙涨踩刹车，价格上限定在275欧元。

国内方面: (1)上海发布最新防疫政策的变化:来沪返沪人员抵沪不满5天，不能进入这些场所:餐饮服务 (含酒吧) 、购物中心 (含百货店)超市卖场、菜市场、美容美发、洗 (足) 浴、室内健身、歌舞娱乐、游艺厅、网吧、密室剧本杀、棋牌室等公共场所。可以乘坐公交、地铁可以进公司。其他部分城市也有实质性收紧疫情防控政策。(2)广州市海珠区发布关于继续延续强化疫情防控措施的通告称，决定将2022年11月13日发布的《海珠区关于继续强化部分区域疫情防控措施的通告》延续实施至11月27日24时

债券市场需关注：

（1） 海外方面，进入冬季后，关注俄乌冲突带来的欧洲能源危机的演变过程。

（2） 国内方面，虽然疫情防控政策优化是债券市场中期内的风险，但短期内，需要面对的还是各地疫情反弹带来的短期管控的实质性收紧和对经济的短期冲击。从基本面的角度看，目前不支持利率明显的反弹。

（3）资金面方面，目前的背离是宽松的资金面和存单利率的背离。资金宽松体现出央行应对短期疫情反弹和前期债券类资管产品被赎回而做的适应性的调整。而存单利率的高企则体现出市场对流动性的担心。我们认为，资金维持宽松的时间越长，越利于存单利率的稳定和回落，也越利于债券市场从赎回潮的担心中缓和下来

整体而言，我们认为疫情反弹 经济较差对债券市场形成支撑，担心赎回潮则对债券市场形成压力。但不管如何，只要资金宽松维持的时间越长，债券利率最终还是会适度的回落。因此，我们建议资金较为充裕的机构，可以逐步配置。

资金宽松，3-5Y金融债继续修复：华创投顾部债市午盘策略（2022-11-23）

【华创投顾部市场跟踪】周三早盘利率下行，资金宽松，股市震荡，推动债券利率继续向下修复。当然，疫情数据更加严重也从基本面上支撑利率下行。

从当天公布的数据看，全国疫情处于持续反弹的趋势之中，影响的城市和区域也在逐渐扩大。势必在短期内会影响经济的走势和短期内修复的程度。

午后需要关注：

（1） 股市的表现。最近两日中字头的股票表现较好，但是由于跷跷板效应，其他股票相对较差表现较差。这种跷跷板效应或预示着短期内股市难有较强的表现。

（2） 资金面的变化趋势。虽然市场仍然对未来的资金面存在担忧，但是由于现实的疫情反弹和经济较弱，叠加央行对冲赎回潮带来的流动性波动。所以，短期内资金依然会维持宽松，并从资金宽松传导到存单利率的下行。

综合来看我们建议，继续关注三到五年的金融债利率向下修复的行情。

朱德健 SAC：S0360622080006

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